ראשי כסף, כלכלה, צרכנות ושוק ההון דעות היום

הערכת שווי לחברת ביומד - לא פשוט אבל אפשרי

נכון שלא ניתן לקבוע באופן אבסולוטי שווי של חברה צעירה, אבל הערכה מקצועית תאפשר הערכת שווי שוק הוגן

דיוויד סולומון, Themarker | 04.10.2011

מדד הביומד הינו המדד הסקטוריאלי ההטרוגני ביותר בבורסה בתל אביב, למחרות שהחברות בו משתייכות לאותו סקטור מסתבר כי השוני בפרופיל החברות עצום. בסיטואציה זו אין מנוס מאנליזה פרטנית לפני קבלת החלטה, כן.. אנליזה הכוללת גם הערכת שווי... לא פשוט אבל אפשרי..

מסתבר כי הערכת שווי חברות הינה משימה בעייתית ומורכבת הדורשת מקצועיות רבה ומנגד הדרישה להערכות שווי כבסיס לקבלת החלטות עסקיות כגון: השקעה, רכישה, בניית אסטרטגיה עסקית מחד ולצרכים רגולטורים חשבונאים (חדירת תקנות ה –IFRS ויישום תקן 15) מאידך הולכת וגוברת. משימה זו מורכבת שבעתיים כאשר מדובר בחברת ביומד וביוטק ומכשור רפואי צעירה.

החלטתי לפתוח בפירוק "מוקש" ראשון בהתייחסות להערכת שווי, רבים וטובים נוטים לשכוח אמת בסיסית, שלא ניתן לקבוע שווי של חברה באופן אבסולוטי, אין חיה כזאת!!! הערכת שווי מקצועית אמורה להעריך באופן מקצועי ואובייקטיבי את "שווי השוק ההוגן" של חברה בעיניי קונה מרצון ומוכר מרצון [Fair Market Value], או בעיניי "צד" ספציפי כגון הקונה, או המוכר וזאת בהתייחס גם לפרמטרים נוספים כגון תועלות אסטרטגיות נלוות ועוד. הערכת שווי מקצועית הינה משימה מורכבת אבל ניתנת לביצוע תחת שתי הנחות והן :

א. מעריך השווי איננו "מוטה" ואינו סובל מתסמונת ה –"Bias Syndrome”", [מסמן מטרה סביב החץ], רבים וטובים טוענים ולהערכתי בצדק רב כי זו המחלה האמיתית מהן סובלות חלק נכבד מהערכות השווי הכושלות.

ב. הערכת השווי מתבצעת באופן מקצועי תוך הבנת העסק, הסביבה העסקית של העסק והתייחסות מעמיקה לייחודיות הענף [פרופיל פעילות, פרופיל סיכונים, מודלים עיסקיים, וכדומה]

מגזר הביומד מעמיד בפני מעריך השווי אתגריים מקצועיים לא פשוטים, וזאת מאחר ומדובר במגזר בעל מאפייני פעילות ייחודיים ביותר, להלן החשובים שבהם:
א. גיל החברות - בדרך כלל מדובר בחברות ומיזמים צעירים בשלבים מוקדמים במחזור החיים [לפני תחילת מכירות ולפני רווחיות].
ב. מבנה ענף ייחודי – לצורך המחשת ייחודיות ענף הביוטק נתמקד בעובדה פשוטה , בניגוד לענפים אחרים בתחום הרפואה [בדרך כלל] המשתמש הסופי [החולה/המטופל] אינו מקבל ההחלטה בדבר הטיפול או התרופה הנדרשת, ההחלטה מתקבלת ע"י מומחה [הרופא], בעוד שהמממן הינו צד שלישי בדרך כלל, חברת הביטוח או המדינה. כדי לחדור באופן מוצלח לשוק זה יש להתגבר על חסמים של שלושת הגורמים גם יחד, מעניין ומורכב לא? [וגם לכך יוצאים מהכלל כמו תרופות ללא מרשם רופא המאופיינות במודל שונה לחלוטין].
ג. פרופיל סיכון ייחודי – כל ענף מסוכן, אולם תמהיל גורמי הסיכון ומשקלם היחסי של כל גורם הינו ייחודי לענף הביומד, מעבר לסיכונים העומדים בפני כל חברה יש להבין את הסיכונים המוגדרים כ – 3R’s, [Regulation, Reimbursement, Rights].
a. Regulation - מעבר לסיכוני הפיתוח יש להבין את הסיכון הרגולטורי [המותנה באופי המוצר, השלב במחזור חייו, תקנון הרגולטור המשתנות, אסטרטגיית הרגולציה ועוד].
b. Rights - סיכון הכרוך בשמירת ה- IP, הכולל יכולת רישום פטנט, עוצמת הפטנט, עלות רישום והגנה, יכולת שמירת החופש לפעול [ Freedom to operate [ ועוד.
c. Reimbursement, - הסיכון הכרוך באי חדירה ל"סל התרופות" של המדינה או של חברות הביטוח המעניקות "כיסוי ביטוחי", ברור כי "פיספוס" בתחום "פעוט" זה בלבד יכול לפגוע אנושות בפוטנציאל העיסקי של המוצר
ד. מודלים עסקיים ייחודיים - תחום הביומד משופע במודלים עסקיים ייחודיים המבוססים על סוגים שונים של שיתופי פעולה בין חברות צעירות ובוגרות לדוגמה מודל ה- Licensing IN/OUT המורכב ממגוון של תת מודלים המבוססים על הסכמי תמלוגים, תקצוב פיתוחים משותפים, תשלומים מבוססי אבני דרך ועוד, אי הבנת המודלים באופן יסודי והכרת המציאות הלכה למעשה תוביל לתחזיות עסקיות שגויות.
שלבים בהערכת שווי חברת ביומד

רבים טועים לחשוב כי הערכת שווי מתמקדת בתחשיב פיננסי זה או אחר. בפועל הערכת השווי מתבצעת בשלושה שלבים עיקרים התלויים זה בזה, וטיב הערכה כטיב החוליה החלשה בה. שלבי הערכת השווי העיקריים הם :
א. הערכה איכותית
ב. תחזית פיננסית עתידית
ג. תחשיב הערכת השווי הכלכלי

שלב א : הערכה איכותית - Evaluation

א. הערכת הצורך והפיתרון – מה בעצם הבסיס למוצרי החברה? מהו הצורך האמיתי? מה היקפו? מה עוצמתו של הצורך? מהו הפיתרון אותה מציעה החברה? מה ייחודו של הפיתרון ביחס לתחרות קיימת או למתחרים הנמצאים בשלבי רגולציה שונים? ניתוח מעמיק של ההתייחסות לשאלת הצורך והפיתרון הינו הבסיס להבנת הפוטנציאל התיאורטי של החברה ומוצריה. משימה זו לא פשוטה, מאחר ולא אחת מעריך השווי ייתקל בחוות דעת שונות לגבי שיטות טיפול מועדפות במחלה מסוימת, הקהילייה הקלינית מאופיינת שמרנות, זהירות באימוץ גישות טיפול חדשניות וגם במפלס "פוליטיקה" גבוה ביחס למגזרים אחרים שאני מכיר. [נדירים המקרים בהם נמצא אחידות דעים בקהיליה הקלינית]. למרות האמור לעייל על מעריך השווי להתמודד עם סוגיה בסיסית זו המהווה בסיס לכל הערכה.

ב. סטטוס החברה והמוצר – יש ללמוד את הסטטוס המדויק של החברה ומוצריה בכל הרבדים הרלוונטיים להצלחה כולל: פיתוח, רגולציה, IP, שיתופי פעולה עסקיים, המערך הארגוני ועוד.. יש ללמוד ביסודיות מהם השלבים שהסתיימו בהצלחה [ומה הוגדר כהצלחה? לא תמיד זה ברור מאליו] ומהי תוכנית העבודה של החברה [36 Month road map ] להתייחס למערך ניסויים נדרשים, תהליכי רגולציה וכדומה. [יש להיזהר מהכללות או/והתייחסויות כוללניות], תחום הרגולציה הינו דינאמי דרישות הרגולטור בתחומים השונים משתנות , ומה שנכון למוצר אחד עלול להיות שגוי לחלוטין בהתייחסות למוצר אחר.

ג. תמהיל סיכונים – לאחר לימוד הצורך והשוק, ולאחר ניתוח סטטוס החברה ומוצריה, יש לבנות באופן שיטתי את תמהיל הסיכונים הייחודי למגזר הכולל :
a. סיכונים קדם שיווקיים/רגולטורים המשפיעים על פרמטרים קריטיים והם - Risk to Market, Time to Market, Money to Market.
b. סיכוני שמירת IP- בתחום הביומד ללא פטנט טוב אין מכירות , ובוודאי שלא עסקאות עם מובילי שוק.
c. סיכוני כניסה לסלי התרופות הרלוונטיים- ללא חדירה לסלי התרופות לא ניתן לעשות הרבה!! ולא רבים נוטים לייחס לפרמטר זה את המשקל הנכון, נכון גם בסעיף זה יש יוצאים מהכלל כדוגמת תרופות OTC
הערה : מניסיוני, מקטע זה הינו בסיס להערכת החברה ורבים וטובים לוקים בו עקב מחסור בידע או/ו חוסר הערכה ההשפעה המשולבת של הסיכונים

שלב ב: הכנת תחזית עסקית פיננסית - Forecasting

לאחר גיבוש הערכה באשר למצבה של החברה והפוטנציאל הטמון בה יש להמשיך לשלב הבא והוא בניית תחזית עסקית ריאלית ואמינה. מדובר במשימה לא פשוטה אך חיונית. בניית תחזית עסקית לחברת ביומד נשענת על מספק פרמטרים ייחודיים .
א. תקופת התחזית - בניגוד למקובל במגזרים אחרים, בהערכת שווי של חברת ביוטק צעירה תקופת התחזית בדרך כלל הינה ארוכה מ - 5 שנים ומסתיימת בשנת פקיעת הפטנט. התחזית מתבססת על מספר אלמנטים ייחודיים והם : שנת קבלת אישור שיווק, שנת חדירה לשוק, שנת שיא מכירות, שנת פקיעת הפטנט [המוצר הופך לגנרי].
ב. אופי התחזית - לאחר בניית התחזית יש להמשיך בצעד נוסף וייחודי ובניית תחזית מתואמת סיכון הכולל תזרים מזומנים מתואם סיכון. קרי, תזרים הכולל בחובו את מימד הסיכון המשולב פיתוח/רגולציה. תזרים מזומנים מתואם סיכון מבוסס על תזרים מזומנים רגיל, בהבדל אחד, זרם ההכנסות וזרם ההוצאות מוכפלים במקדמי "תאום סיכון", המבטאים את שיעור ההסתברות להצלחת שלב הפיתוח והרגולציה, או במילים אחרות, ההסתברות כי הפיתוח יוביל למוצר בר שיווק.
ג. התייחסות לתקופה שלאחר תום תקופת הפטנט - בהערכת השווי של חברות ביומד צעירות מקובל להעריך את פוטנציאל ההכנסות של התקופה המוגנת בפטנט בלבד, זאת מפני שבדרך כלל ניתן להניח כי לאחר תקופה זו אין לחברה הצעירה יכולת לשמור על נתח השוק מול מתחרות. יתירה מזאת, כאשר המודל העסקי הוא "מסחור" אזי לגורם הממסחר אין בדרך כלל כל התחייבות חוזית כלפי החברה וזרם התמלוגים פוסק. על מנת לשמור על עקרון השמרנות נוטים להניח כי ערך השייר [ערך המימוש] לאחר תקופת הגנת הפטנט הוא אפסי.

שלב ג : הערכת שווי כלכלי הוגן - Valuation

הערכת שוויה הכלכלי של חברה היא השלב האחרון בהערכת שווי החברה, הערכה המתבססת על תוצרי השלבים הקודמים שהוזכרו לעיל. מודל הערכת שווי, המקובל להערכת שווי של חברת ביומדיקל צעירה, הוא Risk Adjust Discount Cash Flow הדומה למודל ה- Discount Cash Flow, המקובל בביצוע הערכות שווי לחברות בוגרות אך בהבדל אחד, מודל ה- aDCF, מתבסס על התזרים מתואם הסיכון [כפי שחושב בשלב הקודם] ולא על תזרים מזומנים רגיל.
על פי מודל ה aDCF, אין להכליל בתחשיב הריבית להיוון את השפעת סיכון הפיתוח והרגולציה. סיכון זה נכלל בתחשיב תזרים המזומנים מתואם הסיכון. כמו כן יש להיזהר מחישוב כפול בתחום זה.

הריבית להיוון
ובכלל כמה מילים על הריבית להיוון שעלתה לכותרות לאחרונה עקב חקירת הרשות לניירות ערך את הערכת השווי של חברת גיזה תוך שימת דגש על נושא הריבית להיוון שנבחרה לצורך ביצוע הערכת שווי מסוימת.
אין ספק כי בחירת ריבית להיוון חייבת לשקף את מחיר ההון הכולל את רכיב סיכון המתאים לחברה [רכיב הסיכון כולל את הסיכון הענפי, וסיכונים ספציפיים כגון סיכון לגודל, סיכון גיאוגרפי, חוסר יציבות עיסקית ועוד, ]. הגדרת הסיכון איננה משימה פשוטה, וכוללת רכיב סובייקטיבי, לדוגמה: הניסיון מראה כי לרוב קיים פער בהערכת הסיכון הגאוגרפי של חברה ישראלית בין מעריך ישראלי למעריך מארה"ב. אז מה עושים?
א. מחשבים את הריבית להיוון על פי נוסחת ה CAPM- , [Capital Asset Price Mode] המקובלת.
ב. מפרטים את כל רכיבי החישוב ומנמקים כל רכיב, ורכיב.
ג. מבצעים מבחני רגישות לבחינת השפעת מחיר ההון על שווי החברה
ד. מבצעים בחינת השוואית למחיר ההון שהיו מקובלים בהערכות אחרות
דגשים חשובים
א. שווי חברת ביוטק צעירה הינו "אגריגט" של שווי המוצרים/מולקולות המפותחות, קרי, יש צורך להעריך שוויה של כל מולקולה בנפרד.
ב. אחת הרעות החולות בהערכת שווי של חברות ביומד צעירות הינה חוסר דגש על מימד הסיכון המשולב [מימד הסיכון המשולב גדול מחיבור סה"כ הסיכונים] .
ג. לא ניתן לבצע הערכת שווי מקצועית של חברת ביומד צעירה מבלי להבין על בוריו את תחום פעילות החברה על מאפייניו. כפי שהדגשתי, הערכת שווי של חברת ביומד צעירה איננה מתמקדת ב"הרצת מספרים" בתוכנת האקסל אלא בניתוח מערך סיכונים וסיכויים מורכב.
ד. יש הגיון רב בהקדשת מאמץ בניתוח הצלחות וכישלונות בתחום פעילות הספציפי של החברה, לעקוב אחר התקדמות מתחרים [כן אין מה לעשות תמיד יש מתחרים.. אם לא בהווה אז וודאי בעתיד], לעקוב אחר עיסקאות בפלח השוק הספציפי, כל זאת יסייעו לבצע הערכה מקצועית.
ה. ומה לגבי חברות או מיזמים ממש בתחילת הדרך (בשלב פיתוח בסיסי ולפני Pre Clinical)? אז ככה, למיטב שיפוטי לא ניתן לבצע הערכת שווי איכותית בשלבים אלו , מאחר ומימד הסיכון אדיר ולא ידוע .. [סטיות התקן בהערכות יהיו אדירות !!]. לכן, במידה ונדרשת הערכת שווי בשלב כה מקדמי עדיף ומקובל להיעזר ב"מודל השוק" , לנתח עסקאות דומות בהתייחס לשלב החברה, אופי המוצר, אופי השוק וכדומה. למעריכי שווי מקצועיים טבלאות מובנות המנתחות תחום שווי בהתאם למאפיינים שונים וזאת בהתייחס למחיר שוק בעסקאות שבוצעו.

לסיכום

הערכת שווי הינה משימה מורכבת הדורשת מקצועיות והתמחות, לא מדובר בהרצת מודל אקסל וב"טחינת מספרים" אלה בתהליך מובנה ומורכב. אז נכון שלא ניתן לקבוע באופן אבסולוטי שווי של חברה צעירה, אבל הערכת שווי מקצועית תאפשר הערכת "שווי שוק הוגן" של פירמה/מיזם/מולקולה כבסיס לקבלת החלטות עסקיות וככלי תומך החלטות חשבונאיות בתחום ה- IFRS וכדומה.

על המחבר

דוד סולומון העומד בראש ANALYSTS DS (מקבוצת DS SOLOMON HOLDINGS LTD) ,מומחה בתחום פיתוח והערכת עסקים, בין החברות והארגונים שנעזרו בשירותיו ניתן למנות את : בנק לאומי, בנק דיסקונט, IBM, סאיטקס, רפ"ק, אורפ"ק, אלת"א, דור אנרגיה, התעשייה האווירית, שומרת הזורע, QUALCOMM, Switch Communication ,Cadent , לשכת המדען הראשי - משרד התמ"ת, מכון היצוא הישראלי ועוד רבים. שימש כמנכ"ל וכיו"ר חברת ביומד ציבורית הרשומה למסחר בבורסה לניירות ערך בת"א. לשעבר מנהל היחידה לכלכלת התיעוש בחברת סאיטקס. על הערכות השווי הבלתי תלויות שביצע וסוקרו בעיתונות ניתן למנות את: טבע, גיוון, דור כימיקלים ומטריקס, מירס, משמש כמרצה בתחום מנהל עסקים, מרכז אקדמי ומרצה בפורומים למנהלים בכירים בתחום "הערכת שווי חברות צומחות" ומחבר הספרים: "מהון סיכון להנפקה ציבורית" , "תכנון עסקי לאחר עידן הבועה" ו"ביומדיקל – ממחקר למוצר מנצח, האתגר הניהולי".

ANALYSTS DS מתמקדת "במחקר, אנליזה ויעוץ מתמחה" בחברות צומחות. ציבוריות ופרטיות. החברה מספקת ללקוחותיה המוסדיים והאחרים בארץ ובחו"ל, סקירות, אנליזות והערכת שווי עצמאיות ובלתי תלויות, בעיקר בשני תחומי פעילות עיקריים והם: מגזר הביומד ומגזר היי-טק