כלל פיננסים עולמית יומית: איטליה חוזרת מהמתים?

לאחר שאתמול זינקו תשואות האג"ח האיטלקיות, על רקע אי יציבות פוליטית במדינה (ראו הרחבה), והביאו לירידות חדות בכל שוקי המניות בעולם, אלה נרגעות הבוקר וחוזרות לירידה כשהבנק המרכזי באירופה רוכש מהן (ראו הרחבה) והחזיר בטחון לפני הנפקת אג"ח איטלקי היום בשווי של 5 מיליארד יורו (ראו הרחבה).

בינתיים, יותר ויותר שמועות ודיווחים על כך שגרמניה מקדמת תוכנית שתאפשר יציאה של מדינות מגוש היורו.

הנפקת האג"ח לשנה של איטליה בסכום של 5 מיליארד יורו נסגרה הבוקר בתשואה של 6.09% ביחס ביקוש 1.99. היורו מתחזק הבוקר מול כמעט כל המטבעות המובילים בעולם.

אימפריות נופלות.... מהר!

מח"מ החוב באיטליה הוא 7 שנים. אז אין מה לדאוג כעת?
מח"מ החוב האיטלקי הוא בין הארוכים בגוש היורו (כשבע שנים). אבל הוא פרוס בצורה לא כך כך נוחה. בשנת 2012 צריכה איטליה לגלגל חוב של 300 מיליארד יורו ועוד 200 מיליארד ב-2013, כלומר 25% מסך החובות שלה (שעומדים על כ-1.9 טריליון יורו) או 30% מהתמ"ג.

כעת, כשהתשואות על האג"ח ל-10 שנים חצו אתמול את קו ה-7% יהיה לה קשה יותר לשרת את החוב הזה. אבל האם קו מאז'ינו האיטלקי קרס? לא בהכרח:

גם אם איטליה תידרש למחזר את כל החוב שלה (כ-2 טריליון יורו) כבר שנה הבאה בתשואה של 7% מדובר יהיה בעלויות מימון של 140 מיליארד יורו וזה בזמן שההכנסות ממסים בשנת 2012 צפויות להסתכם ב-500 מיליארד יורו. כלומר, זה צפוי להשאיר לאיטליה מספיק כסף לפעילות שוטפת במידה והממשלה החדשה תהיה מספיק יציבה כדי לנהל תקציב מאוזן.

בהתייחס למח"מ הארוך של החוב האיטלקי הסביר חתן פרס נובל לכלכלה, פול קרוגמן, כי יכול לעבור זמן מה, אולי אפילו כמה שנים, מבלי שאיטליה תיכנס בהכרח לחדלות פירעון. עם זאת, קרוגמן מציין כי הבעיה היא שבינתיים ההפסדים שיגרמו באג"ח יפגעו בבנקים ועשויים לגרום לתופעת ה"ריצה אל הבנק" (חוסכים מוציאים את כספם מהבנקים ומביאים לקריסתם):

מבחני הלחץ לבנקים היו מעפנים? אז תעשו אתם:

בתחילת השנה הועברו הבנקים באירופה סבב שני של מבחני לחץ על ידי הבנק המרכזי באירופה וקרן המטבע בכדי לבדוק את מצבם תחת תרחישים שונים של תספורות בחובות מדינות ה-PIIGS.

התוצאות היו מעודדות, אבל "זכו" לביקורת רבה. כעת במקום להתלונן תוכלו גם אתם, באמצעות פורמט אינטראקטיבי שבנתה רוייטרס לבחון את יציבות הבנקים ולהחליט באיזו מדינה אתם משקיעים. בשבילי, מנה אחת של אג"ח הולנדי (2.14%), עם שני כדורי אג"ח הונגרי (תשואה של 8.2% ל-10 שנים) ומלמעלה שים לי הרבה סקנדינביה. (תשואה ל-10 שנים של שוודיה נפלה ל-1.58%). בתאבון!

האם הבנק המרכזי באירופה יכול להציל את איטליה?

הבנק המרכזי באירופה ממשיך לרכוש בקטנה אג"ח של איטליה לפני ההנפקה שלה היום ומצליח להוריד את התשואות שלה ל-10 שנים בחזרה מתחת ל-7%. האם תוכנית QE גדולה (רכישת אג"ח ממשלתיות) תצליח להוריד את התשואות של איטליה בצורה משמעותית ופרמננטית?

להערכתנו לא! כל עוד המשקיעים יאמינו כי קיימת סבירות לאי החזר של החוב האיטלקי הם ימכרו מנגד אג"ח איטלקיות בחסר בכמות כמעט אין סופית לבנק המרכזי, כך שהתשואות לאורך זמן יתכנסו לתשואה שתגלם את שיעור חדלות הפירעון הסביר.

התוכנית היחידה שתצליח להוריד את התשואות היא תוכנית רכישות בלתי מוגבלת. אלא שתוכנית רכישות בלתי מוגבלת לא תתקבל. כלומר, להערכתנו הבנק המרכזי באירופה, ה-ECB, לא יכול להציל את איטליה ולמען האמת גם לא רכישות אג"ח על ידי סין. אבל זה עדיין לא אומר שאיטליה לא יכולה להציל את עצמה:

למחווה של רצון טוב והחזרת חלק מהאמון צריכה לדעתי איטליה להודיע שהיא מעמידה את רזרבות הזהב שלה כבטחונות לאג"ח (רזרבות בשווי של כ-150 מיליארד דולר). אבל לאיטליה אין רק זהב, יש לה גם כסף:

אל תוותרו! לאיטלקים יש כסף:

שקילות ריקארדו היא תיאוריה כלכלית המסבירה שכל צורת גיוס כסף של הממשלה מהציבור, אם על ידי מסים ואם על ידי אגרות חוב, תהיה בעלת השפעה זהה על המשק. כלומר, שגיוס החובות שעשתה בעבר ממשלת איטליה גרמו למשקי הבית שם להבין שבעתיד יגבו מהם מסים עבור תשלום החובות הללו.

לא ברור אם התיאוריה נכונה או לא, אבל עובדה שעם העליה בגיוסי האג"ח באיטליה ירדו החובות של מישי הבית. למעשה, סך החובות הלאומיים של איטליה (הממשלה פלוס משקי הבית) הוא בין הנמוכים במדינות ה-OECD. או במילים אחרות, סך החובות הממשלתיים הם רק רבע מהעושר נטו של משקי הבית.

כלומר, לממשלת איטליה יש מספיק גמישות לגייס עוד כסף מהציבור, היא רק צריכה להיות מספיק חזקה פוליטית כדי לעשות את זה כי אף משק בית לא ידפוק לה על הדלת כדי להביא לה כסף.

לסיכום, הפתרון מצריך ממשלה חזקה, נחושה ובעלת לגיטימציה ציבורית. זה אולי מסביר למה השוק כ"כ עצבני בימים האחרונים כשהשלטון שם לא יציב:

דרושה בובה

למדינה בצורת מגף דרושה בובה לתפקיד ראש ממשלה. דרישות התפקיד: להיות מתנפחת, להעביר תוכנית בלתי אהודות ולהיות אהודה.
השוק מנסה לשכוח את השם ברלוסקוני, הוא ללא ספק היה האיש הלא מתאים במקום הלא מתאים...

כעת מתנהל באיטליה המרוץ למציאת ראש ממשלה חדש. שתי המפלגות באיטליה רוצות כל אחת ראש הממשלה שישלט על ידן (מי זה יכול להיות? מדבב תפוס...). בינתיים, עד שהשלטון שם לא יתייצב, תמשך להערכתנו אי הוודאות ולא תאפשר ירידת תשואות באג"ח האיטלקיות.

"גרמניה וצרפת שוקלות לעבור לגוש יורו קטן"

מקורות בלתי מזדהים באיחוד האירופאי אמרו אתמול לסוכנות הידיעות רויטרס כי גרמניה וצרפת עובדות כבר מספר חודשים על תוכנית להקמת אזור משולב קטן בגוש היורו.

לדבריהם הועלתה האפשרות של העזבת מדינה אחת או יותר, בעוד הליבה שנותרת תדחף לשילוב כלכלי עמוק יותר, כולל מס משותף על המדיניות הפיסקאלית (כמו מס פדראלי בארה"ב?). עם זאת הגורם מדגיש כי מדובר ברמה התיאורטית וזו לא עברה דיונים מבצעיים או טכניים. מנגד, דובר משרד האוצר הצרפתי הכחיש כל פרויקט כזה הפועל להקטין את מספר החברות.

המכחיש צודק, אפילו בכיר גרמני אומר שלא מדובר במהפך אלא "רק גיזום קל של אזור האירו כדי להפוך אותו לחזק יותר". ענק! "תשאיר לי בבקשה את התסרוקת, רק תוריד לי קצת מהפאות ומיוון".

דילמות לא פחות חשובות:

• איך יקראו לתוכנית? "תוכנית ההתנתקות" כבר תפוסה.
• מי יקבל את המותג "היורו", אולי הוא יישאר דווקא אצל מדינות ה-PIIGS?
• איך יקראו לגוש החדש, "גוש החצי יורו"?
• האם המודחות יוכלו להשתתף ביורוליג?
• אולי יעברו לאוגנדה?
• מי יודיע למדינות שהן עוזבות? לא אני! תרחיש:

שלום, שלחו אותי מברלין להגיד לכן שזה לא ילך בינינו, לא נוכל להישאר חברות לגוש. – אבל למה? זה לא אתן, זה אנחנו. כל הסיפור הזה של החובות הכניס אותנו קצת לבלבלות והאמת לא מתאים... צריכות זמן לחשוב... אבל אפשר להישאר ידידות... (ידידות לגוש האירו?) טוב, אני עף למשחק של היורוליג... ממליץ לכן לפתוח ליגה חדשה משלכן...

צרפת – תעשו לי טובה ותרדו ממני!
הבא בתור!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

תשואת האג"ח של צרפת ל-10 שנים עלתה הבוקר ל-3.3% כשרק לפני כחודש עמדה על 2.5%. הזינוק בתשואה התלבש בול על רצף ההתדרדרות בגוש והמשקיעים להוטים לזהות מי תהיה המדינה הבאה בצרות. אלא שלמרות זינוק התשואה בצרפת (שנבעה בעיקר מעליית פרמיית הסיכון) היא עדיין נמוכה מהתשואה הממוצעת שלה ב-5 השנים האחרונות (ראו גרף).

הכותב הוא אמיר כהנוביץ, כלכלן ראשי, אגף נכסים ומחקר בכלל פיננסים.