החייאת השלדים באמצעות חברות הביומד לא היטיבה עם המשקיעים

תשעה מתוך 14 השלדים הבורסאיים שהתעוררו לחיים בשנתיים האחרונות הם בתחום הביומד  מבדיקת TheMarker עולה כי כולם הניבו למשקיעים בהם תשואות נמוכות - הן לעומת מדד היתר והן לעומת מדד הביומד, שהושק במארס 2010  ברבעון הראשון של 2012 רשות ניירות ערך מתכוונת להציב מגבלות משמעותיות בתחום השלדים הבורסאיים

>> הכניסה המסורתית לבורסה בתל אביב - בהנפקה ראשונה - אינה קלה. חברה שרוצה להצטרף למסחר באחד העם עוברת הליך ארוך ויקר של אישור תשקיף ברשות ניירות ערך, הצגת הון עצמי, גיוס מפרך של לפחות 20 מיליון שקל והצגת רווח של 4 מיליון שקל לפחות בשנה שקדמה להנפקה.

ואז, עליה להתמודד עם המשוכה הקשה ביותר: שכנוע הגופים המוסדיים והמשקיעים הפרטיים בכדאיות ההשקעה בחברה - בתשואה שתוכל לייצר עבורם - וכל זאת לפי השווי המינימלי שהציבה.

הקושי להיכנס לבורסה דרך הדלת הראשית יצר תעשייה משגשגת של דרך עוקפת הנפקה במינימום דרישות - באמצעות ישות עסקית המכונה שלד בורסאי. מדובר בחברות הנסחרות בבורסה, בדרך כלל כאלה שכשלו ורוקנו מפעילות ומהתחייבויות. את השלדים האלה אפשר לקנות, למזג לתוכם פעילות חדשה וליהפך לחברה ציבורית שיכולה לגייס הון עם הרבה פחות מגבלות לעומת הנפקה ראשונית - כל זאת בעלות נמוכה יחסית.

מיזוג הפוך

רכישת השלד מתבצעת לרוב בדרך של מיזוג הפוך: הבעלים של החברה הפרטית שרוצה להפוך אותה לציבורית מזרים נתחים מהחברה לתוך השלד, ובתמורה מקבל 80%-90% מהחברה הציבורית החדשה. בשאר המניות מחזיקים הבעלים הישנים וסוחרי השלדים - קהילה קטנה יחסית של שלוש-ארבע קבוצות המתווכות בעסקה, תוך גזירת קופון.

הקונים או סוחרי השלדים משלמים לקופת הנושים של החברה כמה מיליוני שקלים בודדים (סדר גודל של 5-6 מיליון שקל) ולאחר קבלת אישור אסיפת בעלי המניות, נושי החברה ובמקרי הסדר גם בית המשפט - העסקה יוצאת לדרך. בדרך כלל, החברה המתמזגת תנסה לגייס הון כמה חודשים לאחר אישור העסקה.

חברות ציבוריות מוכרות רבות החלו את דרכן בתור שלדים בורסאיים, בהן יבואנית מאזדה ופורד דלק רכב, שבשליטת גיל אגמון ויצחק תשובה, וחברת הנדל"ן מנופים, המחזיקה בין השאר בקניון ארנה. ואולם לצדן ניתן למצוא שלדים רבים שגם הסיבוב השני שלהם בשוק ההון הגיע להסדרי חוב הכוללים תספורות כואבות. בקטגוריה זו אפשר למצוא את טאו תשואות של אילן בן דב, לנדמארק גרופ של נמרוד טבי או תשואה 10 של חבר הכנסת לשעבר ויצמן שירי.

בעשר השנים האחדונות רשות ניירות ערך דנה בהגבלת פעילותם של השלדים הבורסאיים, אבל בפועל ביצעה רק כמה פעולות להגבלת פעילותם של מי שרוצים להיכנס לבורסה דרך הדלת האחורית. עד כה, השפעתה של הרשות על תחום זה היתה מוגבלת, ובעיקר לא איפשרה לשלד הוצאת תשקיפי מדף (המעניקים לחברה אישור חד-פעמי לכל ההנפקות שברצונה לבצע לשנתיים), כשקבעה כי חברה המעוניינת בתשקיף כזה זקוקה לשנה לפחות של פעילות מדווחת.

אלא שגם מכשול זה אינו מרתיע במיוחד. ניתן להתגבר עליו בקלות באמצעות ביצוע הנפקה רגילה, למרות הביורוקרטיה הרבה יותר שכרוכה בכך.

גם רשות ני"ע מתעוררת

אחרי עשור של דיונים מגומגמים, וכשהרפורמה בתחום החיתום שהיא מתעתדת להעביר מעניקה לה רוח גבית, נודע ל-TheMarker כי ברבעון הראשון של 2012 רשות ניירות ערך מתכוונת לפרסם מסקנות ראשונות בתחום השלדים הבורסאיים ולהציב מגבלות משמעותיות לגביהם.

טרנד השלדים הבורסאיים גם אינו מאופיין בעונתיות. בתקופות שפל בשוק ההון הוא פורח, שכן הנפקות חדשות כמעט אינן יוצאות לפועל - אבל גם בתקופות של גאות מבוצעות עסקות רבות בשלדים, בעיקר של חברות ללא פעילות מוכחת, כמו חברות ביומד, ובאחרונה גם של חיפושי גז ונפט. לפחות עשר עסקות מיזוג כאלה נמצאות כיום בשלבים שונים.

מאפיין נוסף של השלדים הוא הזינוקים במניותיהם עם, ולעתים אפילו לפני, ההכרזה על ההסכם להכנסת הפעילות החדשה. הסכמים שפעמים רבות לא מבשילים לכדי העברת בעלות של ממש.

לאור האמור, לפני שמחליטים להשקיע באפיק זה כדאי לבדוק מה קרה עם השלדים שהשלימו את מיזוגם, לפחות בטווח הקצר יחסית. מבדיקת TheMarker ל-14 עסקות השלדים שהושלמו מאז אוקטובר 2009, עולה כי 11 מהשלדים רשמו תשואות נמוכות ממדד ת"א 100 וממדד היתר.

שלושה מהשלדים הציגו ביצועים טובים יותר מהמדד - חברת חיפושי הנפט היבשתיים גינקו, שהתמגזה לתוך אוריאלי, חברת הנדל"ן אס.אר אוברסיז, שנרכשה על ידי אלי להב ואיליק רוז'ינסקי, ורודמקו שרכש אלעד תשובה. עם זאת, עסקות אלה התבצעו ב-2011 - כך שעדיין מוקדם לשפוט את ביצועיהן.

השלדים של משפחת עופר

באוקטובר 2009 נכנסה זרוע המלונאות של חברת הנדל"ן סנטרל יורופיאן (CEE), שבבעלות יולי עופר המנוח ונמרוד רינות, לבורסה באמצעות מיזוג הפוך עם השלד אינוונטק. סנטראל יורופיאן, שעוסקת בפעילות מלונאות במרכז ומזרח אירופה, נפגעה מהמשבר העולמי והיתה אז חברה מפסידה, עם גירעון בהון העצמי. כמה שנים קודם לכן, כאשר עדיין היתה פרטית, הנפיקה חוב של 142 מיליון שקל בבורסה הישראלית, שכבר במועד ההנפקה נסחר בתשואת "זבל" של כ-30%, מה שהעיד על חוסר אמון המשקיעים ביכולת החזר החוב של החברה.

למרות זאת, חמישה חודשים לאחר המיזוג השלימה אינוונטק בתצורתה החדשה גיוס חוב נוסף של 45 מיליון שקל בתשואה של 8.5%. כיום, נסחרות האג"ח של אינוונטק בתשואה של 23%.

הניסיון עם אינוונטק גרם לעופר ורינות לצאת להרפתקת שלדים נוספת, פחות משנה אחר כך עם רכישת השלד שמיר השקעות. בספטמבר 2010, מעט אחרי רכישת השלד, כינסה שמיר השקעות מסיבת עיתונאים כדי לעדכן על תחומי פעילותה החדשים ועל שינוי שמה לפרימיום.

המבנה החדש שהציגו עופר ורינות היה כזה שלא נראה עד אז בשוק ההון. פרימיום תתרכז בשנים הקרובות בשני תחומים שיש בהם לא מעט חוסר ודאות: גז ונפט, והתחום השני - פעילות מלונאות ונדל"ן במרכז ומזרח אירופה. החברה תחזיק ב-51% משותפות חדשה שהוקמה, יולי חיפושי נפט, שהיתה אמורה להתחיל לפעול בישראל, וכן בבעלות מלאה בסנטראל יורופיאן - אותה חברה המחזיקה ב-66% מאינוונטק סנטראל מלונות - וב-50% מחברת ביג סי.אי.אי, הפועלת בתחום המרכזים המסחריים בעיקר בסרביה. בנוסף, מחזיקה פרימיום בשליטה (51%) ברשת המחשבים אייבורי.

כבר אז סנטרל יורופיאן היתה חייבת למחזיקי האג"ח כ-100 מיליון שקל ואינוונטק, שהחזיקה במזומנים של 60 מיליון שקל, היתה חייבת למחזיקי האג"ח 44 מיליון שקל. למרות זאת, בתגובה להכרזה על המבנה של שמיר השקעות-פרימיום זינקה המניה ב-122% במחזור של 12 מיליון שקל.

חודשיים אחר כך הצליחה החברה החדשה לגייס 20 מיליון שקל כשהיא זוכה לביקושי יתר. אבל למרות ההתחלה המבטיחה פרימיום לא הצליחה להתרומם ומאז רכישת השלד איבדה 44% משוויה, בעוד מדדי ת"א 100 ויתר איבדו 7% ו-17% בהתאמה - בעיקר בשל אי הצלחתה לבצע עסקות משמעותיות בתחום חיפושי הגז והנפט.

בספטמבר האחרון, כשהגיע מועד הפירעון של תשלום האג"ח הראשון שהנפיקה סנטרל יורופיאן, הזרימה משפחתו של יולי עופר לקופתה של החברה האם, פרימיום, 43 מיליון שקל, בעיקר על ידי הנפקת זכויות, שנוצלו כמעט רק על ידה. ההון הועבר לחברה הבת סנטרל יורופיאן וממנה למחזיקי האג"ח.

הנפקת הזכויות הגיעה חודש לאחר שאינוונטק הודיעה כי היא מנהלת משא ומתן בנוגע למכירת 51% ממנה לעופר השקעות, חברה פרטית של משפחת יולי עופר, בתמורה ל-32 מיליון שקל. אבל שבועיים אחר כך הודיעה כי המשא ומתן הופסק והעסקה לא תבוצע, כשבמקומה בוצעה הנפקת הזכויות.

המלצה מאופרה ווינפרי

תשעה מתוך 14 השלדים שהתעוררו לחיים בשנתיים האחרונות עוסקים בתחום הביומד. בדומה לחיפושי גז ונפט, לחברות ביומד קשה לגייס הון, שכן הן בדרך כלל נמצאות בשלבי פיתוח ראשוניים של תרופה או טיפול, שאין ודאות בהצלחתו. בנוסף, חברות אלה עדיין לא מייצרות תזרים והכנסות. מתוך התשע, שלוש חברות קשורות לקבוצת ביומדיקס.

ביומדיקס, שבשליטת קרן פונטיפקס (12.7%) וזאב ברונפלד (8.2%), משקיעה בחברות ביומד. בין מארס למאי 2010 הקבוצה הצליחה למזג שלוש חברות בנות לתוך שלדים בורסאיים קיימים - אליום מוזגה לתוך השלד של אלוטק, חברת ביומד אחרת שבשליטתה שפעילותה חוסלה, חממת אשקלון מוזגה לתוך גפן השקעות וקולפלנט לתוך פורטפוליו גרין. מנכ"ל ביומדיקס, אלעד נגר, הסביר בכמה ראיונות לכלי התקשורת כי החברה שינתה אסטרטגיה וכחלק ממנה פנתה אל השלדים הבורסאיים.

מאז המיזוגים איבדה אליום 41% מערכה, גפן נחתכה ב-73%, וקולפנלט - אף שרשמה זינוקים מרשימים באוקטובר 2010 על בסיס שמועות אודות עסקה גדולה שעומדת לפתחה - ירדה מאז כניסתה לבורסה ב-59%. באותה תקופה שביומדיקס הפיחה חיים בשלושת השלדים הושק גם מדד הביומד הבורסאי (מארס 2010), שירד מאז בכ-40% (לעומת ירידה של כ-30% במדד יתר). התשואות שרשמו "שלדי" הביומד נמוכות גם בהשוואה למדד הרלוונטי.

חברת ביומד נוספת שחוותה "כוכבות" בורסאית היא אולטרה שייפ, שמוזגה בינואר 2010 לתוך השלד ג'ולקס. אולטרה שייפ, המפתחת טיפול להצרת היקפים, זכתה להמלצה חמה מאופרה ווינפרי באפריל 2010, מה שהזניק את מניותיה וגרם למשקיעים בחודשים שאחר כך להיות קשובים לכל שמועה בעניינה. אבל המשקיעים שנהנו מהעליות מיהרו לממש את הרווחים, ובסיכום שנה ועשרה חודשים מאז המיזוג המניה קרסה ב-90%.

חברה נוספת שירדה בשיעורים דומים היא אי.טי.ויו מדיקל, העוסקת בפיתוח מכשור רפואי לטיפול וניטור דרכי הנשימה העליונות. אף שלאי.טי.ויו אישור שיווק גם באירופה וגם בארה"ב, החברה מתקשה למכור את מוצריה וכבר באוקטובר 2010 הודיעה כי היא אינה עומדת בתחזית מכירותיה.