אג"ח מדינה שנותנות תשואה של 9.2% בשנה? היו ימים
האג"ח השקליות שחר חגגו באחרונה יום הולדת 16 עם תשואה מצטברת של 310%. ת"א 100 הניב באותה תקופה 465% ומדד האג"ח הצמודות הניב 230%. זיכרונות מימים שלא יחזרו
>> ב-23 באוגוסט 2011 מלאו 16 שנה להנפקתו של אחד המוצרים הפיננסיים הרווחיים ביותר בישראל. זו לא היתה מניה של חברת היי-טק נועזת, וגם לא מוצר מובנה משוכלל. מדובר בסך הכל באיגרת חוב שקלית, לא צמודה, שנקראה בשם עברי נקי ופשוט - שחר.
כשהחליט משרד האוצר להנפיק לראשונה את אג"ח שחר, הוא לא ידע עדיין איך הן יתקבלו בשוק. באוצר לא ידעו כמה ביקוש יהיה לאג"ח נטולות הצמדה במדינה שכה חוששת מאינפלציה. הם גם לא ידעו כמובן שהאיגרת השקלית התמימה תהיה אחד מאפיקי ההשקעה הטובים ביותר בבורסה הישראלית בעשור וחצי הבאים.
ההנפקה של ה"שחרים" לוותה בלא מעט חששות. זו היתה הפעם הראשונה שבה הונפקו בישראל אג"ח לטווח ארוך שנושאות ריבית קבועה ושאין בהן מרכיב של הצמדה למדד. עד אז המכשיר הלא צמוד היחיד שהיה קיים בשוק היה המק"מים - מלווים קצרי מועד לטווח של עד שנה שהנפיק בנק ישראל. מכשיר לא צמוד אחר היה אג"ח מסוג גילון. הגילון היא אג"ח לא צמודה (שקלית), אך הריבית עליה משתנה אחת לרבעון או לחצי שנה. לכן משקיעים רבים ראו בגילון מכשיר דומה למדי למק"מ.
באוצר חששו כי הערכות המשקיעים על שיעורי האינפלציה לאורך חיי האג"ח יביאו אותם להדיר רגליהם מהשקעה באיגרת החדשה. התקופה שבה הונפקו השחרים הראשונים היתה שונה בתכלית מהתקופה הנוכחית. האינפלציה במשק הישראלי היתה דו-ספרתית, והריבית הנומינלית בישראל היתה גבוהה מאוד, מתוך מטרה לדכא את האינפלציה ולמגר אותה. גם הריביות על האג"ח הצמודות היו ברמה שונה לגמרי ממה שאנחנו רואים כיום.
באוגוסט 1995 נסחרו אג"ח ממשלתיות צמודות לתקופה של כחמש שנים בתשואה לפדיון של 4.2% לשנה. כיום, לשם השוואה, אג"ח מסוג גליל, שנפדות בעוד כארבע שנים, נסחרות בתשואה לפדיון של 1.2% בלבד. מק"מ לשנה העניק אז תשואה שנתית של כ-13.7%. ריבית הפריים בישראל היתה אז בשיעור של כ-15%, וגם אג"ח מסוג גילון נסחרו בתשואה לפדיון של כ-15%. כיום נסחרים המק"מים בתשואה שנתית של כ-3%.
הריביות שהיו נהוגות בישראל נבעו כמובן מהאינפלציה הגבוהה. באוגוסט 1996 היו ציפיות האינפלציה לשנה קדימה ברמה של כ-9.5% לשנה. במהלך 1995 ספג שוק האג"ח המקומי מכה עזה. באותה שנה נרשמו משיכות כספים גדולות מקופות הגמל, בעקבות ההפסדים השנתיים שהציגו הקופות בסוף 1994. הסיבה לכך היתה ברורה - באותה שנה התרחשה מפולת בבורסה של תל אביב, ומדד ת"א 100 איבד כ-40% מערכו. בעקבות הקריסה נחשפו בשוק ההון המקומי גם לא מעט שערוריות גדולות, וחוסר האמון בשוק ההון הישראלי היה בשיאו.
להרגיל את הציבור לעידן שבו האינפלציה בשליטה
במשרד האוצר העדיפו לבדוק את האיגרת השקלית החדשה בצורה אטית ועל קרקע בטוחה, והחליטו לבדוק איך מתקבלות איגרות החוב בשוק במנות קטנות. הסדרה הראשונה שהונפקה היתה בהיקף קטן של כ-50 מיליון שקל. הגיוסים השבועיים של האוצר הסתכמו אז בכ-500 מיליון שקל. כ-180 מיליון שקל גייס האוצר באג"ח צמודות מדד שנקראו שגיא וכפיר, שנשאו ריבית משתנה.
מכשירים כאלו אינם קיימים עוד. כ-70 מיליון שקל גויסו באיגרת חוב צמודת דולר (גלבוע), שגם היא כבר אינה קיימת. כ-170 מיליון שקל גויסו בגילונים, וכ-50 מיליון שקל יועדו לגיוס בשחרים.
הסיבה להנפקת השחרים היתה השאיפה של האוצר להעביר בהדרגה את מרבית החוב של המדינה מהאפיקים הצמודים לאפיקים לא צמודים. בכך רצה האוצר להשיג שתי מטרות: הראשונה, להקטין את עודפי הכספים שנשמרו על ידיו לצורך תשלומי ריבית גבוהים יותר, עקב האינפלציה שגובהה אינו ידוע מראש; השנייה, והחשובה יותר, היתה להרגיל אט-אט את הציבור לעידן שבו האינפלציה נמצאת בשליטה ובמגמת ירידה.
בעידן כזה, מי שמקבל ריבית נומינלית מובטחת גבוהה לאורך זמן זוכה לקבל ריבית ריאלית גבוהה משמעותית לעומת הריבית שמבטיחות איגרות החוב הצמודות. כמובן, זו ריבית שיש בה סיכון אם המלחמה באינפלציה נכשלת.
למרבה השמחה, המלחמה באינפלציה הצליחה. 16 שנה לאחר ההנפקה הראשונה מתברר כי מדד האג"ח השקליות הניב תשואה נאה ביותר של 310%. במונחים שנתיים מדובר בתשואה נומינלית ממוצעת של כ-9.2% לשנה. מכיוון שהאינפלציה הממוצעת בתקופה זו היתה בשיעור של כ-4.6% בשנה, הריבית הריאלית שהניב מדד השחרים ב-16 השנים האלה מסתכמת גם היא ב-4.6% בשנה.
לשם השוואה, מדד האג"ח הצמודות הניב באותה תקופה תשואה נומינלית מצטברת של כ-230% - כלומר כ-7.7% בשנה, או 3.1% במונחים ריאליים. מדד ת"א 100 הניב באותן 16 שנים תשואה מצטברת של 465%, ששקולה ל-11.4% במונחים נומינליים או 6.8% במונחים ריאליים. התשואה בשוק המניות התקבלה כמובן תוך תנודתיות עצומה עם משברים עמוקים וכואבים לאורך הדרך.
התשואה העצומה שהניב מדד השחרים נובעת מסיבה מרכזית אחת - המלחמה המוצלחת באינפלציה בנשק היעיל המרכזי: ריבית גבוהה. הירידה בשיעורי האינפלציה איפשרה לבנק ישראל להפחית בהדרגה את הריבית במשק, וגם הריביות לטווח הארוך ירדו בשיעור חד. מאינפלציה ברמה של 10%-15% במחצית הראשונה של שנות ה-90, ירדה האינפלציה בישראל לרמה "אירופית" של 1%-3% בשנה. בעקבות זאת, ירדה גם הריבית במשק מרמה של כ-15% בשנה לרמתה הנוכחית, 3.25% בשנה בלבד.
התשואות ההיסטוריות לא יחזרו עוד
הירידה שחלה באינפלציה ובריבית בישראל לרמות הנוכחיות מבטיחה כנראה דבר אחד - התשואות ההיסטוריות שהניבו האג"ח השקליות והצמודות שייכות להיסטוריה. הן לא יחזרו עוד. מבחינת טובת היציבות הכלכלית של ישראל - טוב שכך.
התשואה של מדד השחרים אמנם גבוהה, אבל ספק גדול אם יש מנהל השקעות אחד בישראל שזכה ליהנות ממנה במלואה. איגרות החוב הללו ידעו לא מעט תהפוכות בדרכן, ובמחצית 2002, כשישראל היתה שרויה במיתון כבד, מחירן צנח והתשואה עליהן זינקה לרמה של 12.5%. רבים חששו אז כי מדינת ישראל תיקלע לחדלות פירעון והשליכו את השחרים בלי הבחנה. מי שרכשו את איגרות החוב מסוג שחר היו המשקיעים הזרים.
ניר גלעד, ששימש חשב כללי במשרד האוצר בין השנים 1999 ל-2003, סיפר פעם שהמשקיעים הזרים אהבו מאוד להשקיע באיגרות שחר ולקבל את התשואה הגבוהה שלהן, אבל היתה להם בעיה עם השם שנשאו האג"ח. מדוע? משום שכדוברי אנגלית הם התקשו לבטא את העיצור ח' כל פעם, ונאלצו לכנות את איגרת החוב בשם המסורבל לטעמם: Shahar.