מניות יתר במחירי מציאה

>> ימים קשים עוברים על המשקיעים והחוסכים בישראל. מתחילת השנה נראה כאילו הכל פועל נגדם.

הם מתמודדים עם צרות מבית מצד אחד - נסיבות גיאופוליטיות קשות, היחסים המצטננים עם המדינות השכנות ותנועת מחאה עממית המאיימת על רווחיהן ויציבותן של חלק מהחברות - ועם משבר חוב במדינות המערב שמאיים לגרור את הכלכלה העולמית למיתון.

שילוב שכזה גורם מדרך הטבע לעלייה משמעותית בפרמיות הסיכון שהמשקיעים דורשים, הן על השקעה בחוב והן על השקעה בהון. עלייה בפרמיית הסיכון הנדרשת משמעותה אחת: ירידה במחירי הנכסים. חד, חלק וממש לא נעים.

בימים כאלה כדאי למשקיעים שמסתכלים לטווחי זמן ארוכים להצטייד במה שניתן לכנות "מזג השקעתי". הכוונה היא ליכולת להתנתק מהרעש והפחדים היומיומיים, ולהתרכז במה שחשוב באמת.

ומה שחשוב באמת זה לקנות מניות של חברות טובות במחירים נמוכים מערכן הפנימי של החברות האלה, ולהמתין בסבלנות עד שהפאניקה תעבור. כשזה יקרה, ערכיהן האמיתיים של החברות יבואו לידי ביטוי, בין אם דרך מחיר המניה בשוק ובין אם דרך השותפות ברווחיהן. עבור משקיעים שמסוגלים לפעול כך, התקופה הנוכחית היא דווקא מצוינת.

רמת הפחד בשוק היא גבוהה כיום. משקיעים מבוהלים רבים מוכרים סחורה מבלי לשים לב למחיר, ולעתים קרובות מחזורי המסחר יורדים והסחירות בחלק מהמניות היא נמוכה. כך נופלים מחירי המניות בישראל בחדות, בלי קשר לרווחים שהחברות מייצרות ובלי קשר לשווי נכסיהן.

איסוף אטי ושיטתי

מיד אציג כאן כמה דוגמאות למניות מרשימת מניות היתר שנסחרות להערכתי במחיר נמוך ביחס לפוטנציאל שלהן. כמה מהקוראים עשויים כעת לתהות אם הכותב השתגע - לקנות מניות של חברות קטנות? דווקא עכשיו?! כשמניות גדולות במדד ת"א 25 נחתכות בעשרות אחוזים, ואיגרות החוב של חברות האחזקה נסחרות בתשואות דו-ספרתיות? מי המשוגע שקונה עכשיו דווקא מניות קטנות?

אלא שניסיון העבר מראה שדווקא ימים כאלה מתאימים לאיסוף אטי ושיטתי, טיפין טיפין, של מניות של חברות קטנות הנסחרות בזול. כשמצב הרוח ישתנה, והוא ישתנה מתישהו, לא יהיה ניתן יותר לקנות מניות במחירים כאלה.

נכון, פעולה בדרך זו דורשת עצבים חזקים. משקיעים יצטרכו לעמוד בתנודתיות הגבוהה של מחירי השוק. זה בוודאי דורש סבלנות וכושר ניתוח. אבל אלה התכונות שמאפיינות משקיעים טובים.

רבות מהחברות הקטנות בישראל נהנות מיחסים פיננסיים טובים. חלקן צברו עם השנים מזומנים או עודפים גדולים של הון חוזר, ורמות המינוף שלהן נמוכות - או שהן אינן ממונפות כלל.

דווקא בחברות הגדולות שבהן עברה השליטה, כמו בשחקניות הגדולות בתחום התקשורת, המינוף הוא גבוה יותר. בחברות שצריכות לשרת את החוב של בעלי השליטה בהן יש כיום פחות עושר צבור מאשר בחברות קטנות ובינוניות.

רבים מהמשקיעים במניות נוטים להתעלם מהנכסים הצבורים במאזני החברות, ומתמקדים בעיקר ברווח שהן מייצרות. הרווח הזה, במיוחד כשמדובר בחברות קטנות, יכול להיות תנודתי מאוד - לעתים הרווחים הם גבוהים ולעתים נמוכים.

אלא שהעושר המאזני נמצא שם גם בימים שבהם הרווחיות נמוכה, ומסוגל לעבור לידי בעלי המניות בצורה של דיווידנדים או רכישה עצמית של מניות במחיר נמוך. תהיה זו טעות להתעלם מהעושר הזה - מה גם שבמקרים מסוימים, כפי שנראה מיד, מחיר השוק של החברה כה נמוך עד שפעילותה העסקית אינה מקבלת כל ערך, אף שמדובר בחברה רווחית.

נקדים בגילוי נאות חשוב - כל החברות המובאות כאן כדוגמאות מוחזקות בקרנות או בתיקי השקעות שאותם מנהל הכותב. עם זאת, ניתן למצוא עוד דוגמאות כאלה בשוק הישראלי.

כדי להעריך כמה אנחנו כמשקיעים משלמים עבור פעילותה של החברה לקחתי את שווי השוק שלה, הוספתי לו את החוב וההתחייבויות לזמן ארוך ואת ההתחייבויות השוטפות שלה, שכן את אלה צריך יהיה לשלם במזומן מתישהו בעתיד, לפני שניתן להחזיר לבעלי המניות את השקעתם. מצד שני, הפחתתי את הרכוש השוטף, שכן זה ימומש בעתיד למזומן, שיכול להגיע לכיסי בעלי המניות או להיות מושקע ולשאת תשואה עתידית. את השווי המתקבל השוויתי לרווח התפעולי של החברה בארבעת הרבעונים האחרונים.

כשהמחיר בבורסה נמוך מהשווי בפירוק

ניתן לראות בטבלה המצורפת דוגמאות למחירים נמוכים, ובחלק מהמקרים אפילו נמוכים מאוד. במקרה של חברת חד אסף העוסקת במחזור מתכות, למשל, שווי החברה בשוק נמוך משמעותית מההון החוזר שלה. נראה כאילו המשקיעים מעריכים שלפעילותה שווי שלילי, בעוד החברה מייצרת רווח תפעולי ותזרימי מזומן חיוביים.

תיאורטית, אם היינו מפרקים את החברה מחר, דבר שכמובן לא צפוי, ניתן היה להוציא מקופת הפירוק סכום גבוה יותר משווי החברה בשוק. זאת, גם אם כל הפעילות העתידית והרכוש הקבוע היו נמחקים ללא תמורה, מה שאינו סביר כלל.

אצל יצרנית התרכיזים למיצים גן שמואל המצב דומה. כשמנטרלים משווי השוק את נכסיה השוטפים נטו ומוסיפים להם את מעט ההתחייבויות לטווח ארוך שיש לה, יוצא שאנו משלמים עבור הפעילות סכום מצחיק של 45 מיליון שקל - פחות מהרווח התפעולי של החברה בשנה האחרונה. יצרנית מערכות האל-פסק גמאטרוניק נמצאת במצב דומה.

בחברות תעשייתיות בתחום הפלסטיקה - כמו פולירם, רימוני או פלסאון - מתקבלים מכפילי רווח שבין 2.5 ל-4. מספרים דומים מקבלים גם בפוקס ובאפריקה תעשיות.

אין לי ספק שאף בעל שליטה בחברות האלה לא היה מוכר אותן במחיר שבו הן נסחרת כיום. בכל עסקה של העברת שליטה כזו, המחיר היה גבוה בעשרות אחוזים ממחיר השוק, ובמקרים מסוימים אולי אף כפול ממנו ויותר.

בצד החיוב ניתן לומר על השקעה במניות של החברות האלה, ושל חברות דומות נוספות שהן אינן מקפחות את משקיעיהן מהציבור. רובן מחלקות חלק מרווחיהן כדיווידנדים, ויש להן רקורד טוב כחברות ציבוריות. בגלל מחירי המניות הנמוכים, תשואת הדיווידנד בחלקן נאה מאוד, והיא מפצה במקצת על בעיית הסחירות ועל כך שמחירי השוק שלהן אינם משקפים את שוויין האמיתי.

בצד השלילה יש לומר שעסקיהן של חברות קטנות נוטים להיות מושפעים במידה רבה ממחזורי גאות ושפל בעסקיהן. לכן יכולות להיות הפתעות לרעה בתוצאותיהן העסקיות וכתוצאה מכך תנודתיות חריפה במניותיהן.

המניות של החברות האלה יכולות לנוע בחוזקה כלפי מטה - אבל גם כלפי מעלה. ואולם, השווי הנכסי הגבוה של חלקן משמש כרית ביטחון לשווי החברה וליציבותה גם בתקופות שבהן הרווחיות נמוכה.

מבחן לעצבי המשקיעים

משבר מייצר הזדמנויות, אבל כדי לזהות הזדמנויות ולהאמין בהן נדרשת התמקדות בניתוח המספרים שמופיעים בדו"חות של החברות. במקביל כדאי למשקיעים לנטרל את האמוציות והרעשים שמסביב. זהו המבחן העליון לעצביו של כל משקיע ולסבלנותו.

מניסיון העבר וגם מימים אלה ניתן ללמוד שרוב המשקיעים נכשלים במבחן הזה. רובם נכנעים לפחד המשתקף מהמסכים ומעמודי החדשות, ומוכנים למכור חברות טובות במחירים נמוכים. כשהאמוציות יתהפכו מפחד לתקווה, וכשהפסימיות תתחלף באופטימיות, הם יקנו את החברות האלה מחדש במחירים גבוהים יותר.

יש סיבות רבות לדאגה כיום, אי אפשר להתעלם מכך. אך יש גם נקודת אור בולטת אחת שהודגמה כאן. הדאגה הזאת היא שמאפשרת לאסוף מניות במחירים נמוכים - ורכישה של חברות טובות ורווחיות במחירים נמוכים מאוד היא ההגנה הטובה ביותר מפני הסיכונים שמסביב.

-

הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות. אין לראות בכתוב המלצה לרכישה או מכירה של ניירות ערך כלשהם. כל העושה כן פועל על אחריותו בלבד

-

מניות היתר

מניות של חברות בבורסה שאינן נמנות עם מדד ת"א 100. כינוי מקובל למניות של החברות הקטנות יותר