בן דב ממשיך לשפד את בעלי האג"ח

>> אילן בן דב פירסם אתמול את הערכת השווי שלו לגבי נכסי טאו - שנמצאת במשא ומתן עם בעלי האג"ח שלה בנוגע להסדר חוב. בן דב פנה לשם כך לפאהן קנה, אחת מחברות ראיית החשבון המובילות בשוק המקומי, שביצעה הערכת שווי למבנה ההסדר שהציע.

בן דב, שחייב לבעלי האג"ח כ-400 מיליון שקל, הציע לבעלי סדרות האג"ח ב' ו-ג' לוותר לטאו על החוב ולקבל בתמורה 25% ממניות החברה במתכונתה החדשה. השווי של טאו הוא כיום כ-27 מיליון שקל. החברה החדשה תכלול - פרט לאחזקותיה הקיימות במבני תעשייה (1.6%), מטעי הדר (26%) וסאני אלקטרוניקה (7.4%) - תוספת של 50% ממניות סאני, שבאמצעותה שולט בן דב בפרטנר.

שווי השוק של טאו במתכונת החדשה יסתכם בכ-800 מיליון שקל. כלומר בעלי האג"ח יוותרו על חוב של כ-400 מיליון שקל, ויקבלו אחזקה ששווי השוק שלה יגיע לכ-200 מיליון שקל - "תספורת" של כ-50%. בסביבתו של בן דב אומרים שפוטנציאל השווי הוא גדול יותר, ושהחברה החדשה תהיה בעלת הון עצמי של כמיליארד שקל. בן דב יירד באחזקותיו בפרטנר בשרשור מ-26% לכ-21% - ירידה של כ-5% ששוויים הוא כ-440 מיליון שקל. עם זאת, בן דב הזהיר שאם העסקה לא תצא לפועל, בעלי החוב לא יקבלו דבר.

ההצעה הזאת מזכירה את עקרון ההתקפה שהגה אחד מאבות תורת הלחימה המודרנית, קרל פון קלאוזוביץ: "תמיד שפד את המגן על קרנות הדילמה" - כלומר, או שתסכימו לקיצוץ של 50% או שלא תקבלו דבר.

לאחר שבעלי האג"ח דחו את הצעתו של בן דב, הוא רתם את פאהן קנה כדי לגבות את מערך ההתקפה שלו. אלא שעל פי הערכת השווי שביצעו בפאהן קנה, ההסדר יביא את אחזקות בעלי האג"ח לשווי של 66-163 מיליון שקל - כלומר לתספורת של 83%-60% לעומת החוב המקורי. במקרה של פירוק, אומרים בפאהן קנה, יקבלו בעלי האג"ח 8 מיליון שקל בלבד. כלומר לפי הערכת השווי שהזמין בן דב עצמו, התספורת היא עמוקה יותר משנראה היה בתחילה.

החלופה שלפיה בן דב ישלם את מלוא החוב אפילו לא עלתה לדיון. נראה שקלאוזוביץ יכול להיות גאה בתלמידו החדש, שכן בן דב רק מעמיק את השיפוד של בעלי האג"ח על קרנות הדילמה. נקווה שהמוסדיים ישיבו מלחמה ויגבו את פרמיית הסיכון של בן דב בעסקיו האחרים - פרטנר, למשל.